投资要点
和而泰与拓邦股份：国内智控器双寡头
智控器的发展主要有两方面逻辑：1）相关技术逐渐成熟；2）对生活、工作品质要求的提高。预计2020年我国智控器市场规模将达到1.55万亿元，近5年CAGR约为8.46%，超过全球平均水平。智控器的上游成本主要由集成电路、电容器、PCB等构成，整体而言近期成本有所回落。
和而泰和拓邦股份是当前A股智控器领域两家营收规模最大的公司，且与第二梯队差距有所拉开。两者主要客户均集中于智能家居领域，目前重合度并不高，毛利率几乎一致指向产品竞争力差异不大，智能家居近几年市场规模复合增速有望超过50%。两家公司产能使用率长期高于95%，未来产能扩张项目带来的收入增量可能占到2018年的40%以上。对标国际行业龙头，拓邦股份和和而泰的营收增长仍有充分空间。考虑到两家公司海外收入比重较高（分别为55.83%/58.46%），短期股价可能受到中美贸易摩擦加剧、地产政策收紧等因素压制，不过长期值得看好。
从正股到转债，差异何在？
2016年以来和而泰估值始终较高，原因可能是：1）和而泰ROE较高，杜邦分拆的3项均有一定优势；2）虽然两家公司近3年归母净利润复合增速差异不大，但和而泰更加稳定。2018年之后两家公司股价相关系数达到0.87。有意思的地方在于，两家公司两次股价走势不同（2016年6月至10月，2017年5月至11月）均来自一段时间内利润增速差异，但这并不难被发现或预测。
展望后市，拓邦或是短期的合适选择，和而泰的军工概念可期。就业绩而言：1）基数方面2018年拓邦股份更低，因此今年原材料成本回落后可能有更好弹性，不过全年营收增速可能承压；2）外延并购方面，和而泰2018年5月收购铖昌科技80%股权，可谓是一块有军工属性的优质资产。结合拓邦股份明显较低的估值综合看待，拓邦股份可能会出现短期阿尔法。
转债评级方面，和而转债被评为AA-而拓邦转债则为AA。和而泰的估值持续高于拓邦股份，不过其转债定位却一直较低，原因或在于：1）拓邦转债上市时间更早，彼时价格较高，另外AA总比AA-更好一些；2）固收类投资者可能觉得和而泰的估值有些太高了，反而青睐拓邦转债。直到8月12日两只转债定位基本一致，这对投资者而言存在几方面的启示：1）随着转债扩容，对比研究重要性在提高；2）转债定位短期内的偏离和修复蕴含着具有安全边际的机会，和而转债自7月底起定位抬升，而正股反而下跌，这是转债性价比的一个验证；3）而如果拓邦转债和和而转债真的恢复到类似正股定位后又如何？那时对于后者下注的决定并不困难。
风险提示：需求下滑超预期、中美贸易摩擦超预期、新项目投产不及预期。
报告正文
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和而泰与拓邦股份：国内智控器双寡头
快速发展的智控器行业
智能控制器（以下简称“智控器”）是指在仪器、设备、装置、系统中为完成特定用途而设计实现的计算机控制单元，它一般以微控制器芯片或数字信号处理器芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序，经电子加工工艺制造成电子部件。智控器的发展主要有两方面逻辑：1）自动控制技术、微电子技术、电力电子技术、传感技术等逐渐成熟；2）随着对生活、工作品质要求的提高，智控器在家电、家居、农业等领域得到了快速推广。
根据《2018-2024年中国智能控制器行业市场现状规模分析及投资价值前景评估报告》，近年来我国智控器市场呈现出较快发展的趋势，2016年市场规模突破万亿元，预计2020年将达到1.55万亿元，CAGR约为8.46%，超过全球约5.5%的复合增速。
智控器的上游成本主要由集成电路（采购成本占比约16%）、电容器（10%）、PCB（9%）等部件构成。2018年上述原材料上涨较多，但近期整体而言价格端有所回落。智控器应用范围广泛，汽车电子、家用电器、智能建筑与家庭智能三种场景的占比较高，分别为23.30%/13.70%/12.90%。
和而泰&拓邦股份，深耕智能家居领域的智控器双寡头
和而泰和拓邦股份是当前A股智控器领域两家营收规模最大的公司，且从截至到2018年的数据看与第二梯队公司如朗科智能、华联电子的差距有所拉开。和而泰和拓邦股份的主要客户均集中于智能家居领域，但目前客户重合度并不高。而从两家公司几乎一致的毛利率来看，产品竞争力也差异不大。行业角度而言，智能家居确实是一个增速较高细分领域。据中为智研等多家第三方机构的估计，中国智能家居渗透率相比发达国家还有很大的增长空间，在此情况下智能家居市场规模近几年复合增速有望超过50%。
和而泰、拓邦股份的产能使用率长期高于95%，存货占流动资产比例多在20%-25%的相对安全区间。未来两家公司会进行产能扩张：和而泰智能控制器生产技术改造及产能扩大项目（二期）预计今年投产、长三角生产运营基地建设项目建设进度约20%，两者合计产能7600万套/年；拓邦股份可转债助力华东地区运营中心建设（产能4500万套/年）。根据可行性分析报告，上述项目将为两家公司分别带来约15-20亿元的收入增量，保守估计占2018年收入比重的40%以上。
英维思集团是国际智控器巨头，产品集中于电子设备、冰箱、空调、洗衣机、洗碗机等领域和家庭或楼宇控制单元，覆盖领域与和而泰、拓邦股份接近，2013年被施耐德电气收购之前营业收入已经达到约18亿英镑。也就是说，对标国际行业龙头，拓邦股份和和而泰的营收增长仍有充分空间。考虑到两家公司海外收入比重较高（分别为55.83%/58.46%），短期股价可能受到中美贸易摩擦加剧、地产政策收紧等因素压制，不过长期值得看好。
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从正股到转债，差异何在？
2016年以来，和而泰的估值始终较高
2016年以来和而泰的估值始终较高，中枢高出拓邦股份约30%，这其中可能有几个原因：1）和而泰ROE较高是一个解释逻辑，从分拆来看其净利率、总资产周转率和权益乘数均有一定优势。不过这里有两个需要说明的地方，其一是虽然总资产周转率和而泰占优，但存货周转率方面拓邦股份更加出色，其存货占流动资产比例也更小；其二是因外延并购和而泰资产负债率自2018年其快速增加，拉高了权益乘数。19Q1两家公司ROE有拉大情况，这是源自和而泰资产周转率上升而拓邦股份下降，反映在经营端后者的存货周转仍有优势，但前者依靠营收端快速增长抬高了总资产周转率。2）和而泰有着更为稳定的营收/归母净利润增速。自2015年开始统计和而泰/拓邦股份3年归母净利润CAGR分别为43.60%/40.20%，差异并不大，但稳定性前者好得多。
2018年起两者股价是“镜像走势”，不过投资者对利润增速比较敏感
由于两家公司业务极其相似，竞争力也接近，因此股价走势弥合也符合逻辑，2018年之后其股价相关系数达到0.87。不过有意思的地方在于，两家公司股价走势的差异均来自利润增速“超预期”：1）2016年6月至10月和而泰股价一路冲高，其16Q1/16Q2的归母净利润增速达到112.71%/74.64%。彼时正值智控器发展的黄金时期，16H1公司营收增速为22.67%，相继签单伊莱克斯、惠而浦等国际知名厂商，同时净利率同比提高约3个百分点。另外，约1060万元的投资收益（占当期净利润约17%）也是抬高盈利增速的一个原因；2）2017年5月至11月拓邦股份股价走势明显强于和而泰，则有其17Q1至17Q3营收/归母净利润增速较高的原因，不过这其中很大一部分来自公司2016年收购的研控自动化55%股权、合信达100%股份并表。如果剔除外生因素，公司内生的营收和归母净利润增速在40%-50%区间，与和而泰相差不大。
展望后市，拓邦或是短期的合适选择，和而泰的军工概念可期
上述股价表现可以理解为投资者对利润增速比较敏感，不过反过来说这可能意味着投资者预期并不强，那么展望后市两家公司的利润增速会有什么值得关注的因素？1）基数方面，2018H1/2018全年拓邦股份归母净利润仅增长16.68%/5.79%，原因在于毛利率明显下滑，不过随着原材料成本回落中报毛利率已经达到较高位置，19H167.09%的归母净利润增速也是印证，全年增速大概率比和而泰更高。2）需要注意的是，由于贸易摩擦和家电整体增速放缓的影响19H1拓邦股份营收增速回落至13.81%的较低水平，虽然印度工业园2019年下半年可以投产但全年营收承压，仅有毛利率修复带来的盈利高增长持续时间有限。反过来看，和而泰的营收增速更加稳定；3）外延并购方面，和而泰2018年5月以自有资金6.24亿元收购铖昌科技80%股权。铖昌科技主营业务为微波毫米波射频芯片的研发、生产及销售，是国内微波毫米波射频芯片领域唯一一家承担国家重大型号任务的民营高新技术企业。该公司2018年实现扣除非经常性损益后的净利润0.52亿元，从历史情况看净利润率高于和而泰整体水平，是一块优质资产。如果按照业绩承诺，铖昌科技2019H1带来0.30亿元净利润（由全年承诺简单折半），19H1公司净利润增速可能在40%以上。
总结而言，至2019年末的短期内拓邦股份弹性更大，业绩增速可能更高；而长期看目前和而泰仍旧有着增速稳健、收购军工属性优质资产的优势。再结合拓邦股份的较低估值，19Q2基金大幅增持拓邦股份8.62个百分点也情有可原。2019年上半年其实以贝塔行情为主，两家公司股价走势几乎完全一致，而对于TMT板块而言如果贸易摩擦再现改善，可能会有阿尔法出现。
和而转债正在一个“追赶”拓邦转债的阶段，这具有启示意义
转债评级方面，和而转债被评为AA-而拓邦转债则为AA。实际上评级报告内容基本一致，而和而泰的“劣势”在于收购铖昌科技带来的负债和5.37亿元商誉。不过铖昌科技已经完成了2018年“难度最大”的业绩承诺，商誉减值可能性较小。虽然和而泰的估值持续高于拓邦股份，不过其转债定位却一直较低。7月1日和而转债上市首日收于111元，转股溢价率3.70%，但彼时拓邦转债则是114.81元，转股溢价率达到6.36%。在股价走势一致的情况下，7月至今和而转债定位持续恢复，目前与拓邦转债的距离已经不大。拓邦转债和和而转债的定位差距可能在于：1）信用评级AA-使得和而转债上市后遭遇的抛售较多，而拓邦转债相比之下可以算作“老券”，在抵御调整方面能力更强。拓邦转债4月8日上市而和而转债7月1日上市，在股市整体调整的情况下后者股价定位也略低；2）投资者对于正股低估值的拓邦转债更看好一些。换句话说，固收类投资者可能觉得和而泰的估值有些太高了。
当然，从正股映射的角度而言和而转债定位理应不低，直到8月12日两者定位也基本一致。对投资者而言存在几方面的启示：1）随着转债扩容，对比研究重要性在提高，除了拓邦股份和和而泰之外，之前的太阳纸业与山鹰纸业、银行之间的对比我们报告中均有讨论；2）转债定位短期内的偏离和修复蕴含着具有安全边际的机会，和而转债自7月底起定位抬升，而正股反而下跌，这是转债性价比的一个验证；3）而如果拓邦转债和和而转债真的恢复到类似正股定位后又如何？那时和而转债比较贵，而短期内向上动力更强的可能是拓邦转债，对于后者下注的决定并不困难。
风险提示：需求下滑超预期、中美贸易摩擦超预期、新项目投产不及预期。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《拓邦与和而转债的同与异——可转债研究》
对外发布时间：2019年8月14日
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本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：雷霆
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