作者：马嘉悦
DMA本质上是一种收益互换，大部分DMA产品是以中性策略为主，并且会运用中证500、中证1000等期指工具来进行对冲。在大多数情况下，私募会用自有资金向券商交易柜台支付一定比例的保证金（保证金比例大多在20%至30%之间），券商交易柜台收到保证金后会支付剩余资金，这个过程便起到了四倍杠杆的放大效果，高收益背后是高风险。
上海证券报记者近日获悉，部分私募管理人向投资者销售DMA（多空收益互换）产品，借此可加四倍杠杆实现规模快速扩张。这并非私募首次销售高杠杆产品。此前，部分私募通过AB款收益互换模式实现远高于资管新规约束的杠杆水平。2021年监管要求不得新增AB款收益互换产品后，高杠杆的风险缓释类产品便陆续涌现。今年风险缓释类产品也开始被监管方关注到，因此，DMA产品便成了“杠杆新秀”。
高杠杆产品缘何屡禁不止？在多位业内人士看来，一方面，部分私募合规意识薄弱，希望通过走捷径实现名利双收；另一方面，在行业马太效应下，部分中小私募为了生存选择“博出一条出路”。不过，对于私募来说，高杠杆产品隐含的合规风险和投资人适当性风险，极易对其造成反噬。
由公转私：DMA产品频现
一份DMA产品清单，曝光了部分私募的“野心”。
DMA本质上是一种收益互换，私募管理人可以通过券商自营交易柜台加杠杆。据业内人士透露，在大多数情况下，私募会用自有资金向券商交易柜台支付一定比例的保证金（保证金比例大多在20%至30%之间），券商交易柜台收到保证金后会支付剩余资金，从而达到加杠杆的效果。
“在此模式下，私募管理人以自有资金充当劣后角色，券商则持有优先份额。由于加了一定比例的杠杆，此种产品对收益稳健性的要求更高，因此其底层策略以量化私募的市场中性策略为主，参与者也大多为量化私募。”某私募市场人士透露。
不过，本是机构间合作的DMA产品，被部分私募销售给了个人投资者。
业内人士向记者提供的一份DMA产品清单显示，对合格投资人销售此产品的私募管理人超过10家，产品的杠杆水平在两倍至四倍之间，预计年化收益率大多在18%到40%之间，高的可达65.6%。某FOF机构人士直言，部分私募正是利用了DMA的高杠杆属性，实现了130.85%的年化收益率。
某私募人士透露，向合格投资者开放销售DMA产品，本质上是将高杠杆产品的劣后份额售出。“合格投资者在购买DMA产品后，私募管理人会用募集到的客户资金向券商交易柜台支付一定比例的保证金，成为劣后资金。如此一来，私募不仅可以快速扩张规模，还能收取更高水平的业绩报酬。”
多位业内人士透露，DMA模式之所以从机构间的“游戏”变成了对外募集的产品，主要原因有两个：一是部分私募的自营资金有限，即使加四倍杠杆也难以对扩大公司规模产生明显的提振作用；二是今年以来市场中性策略表现较为亮眼，DMA产品业绩颇具吸引力，部分私募希望借此实现扩大规模的目的。
猫鼠游戏：总有办法加杠杆
事实上，在DMA模式出现之前，很多私募便尝试借助高杠杆来实现扩大规模的野心。
在2021年之前，部分私募管理人会通过AB款收益互换模式加杠杆，彼时杠杆水平大多也在四倍左右。为了规范券商收益互换业务的投资者适当性管理，2021年12月，中国证券业协会制定发布了《证券公司收益互换业务管理办法》（以下简称“收益互换新规”），要求收益互换的挂钩标的不可以是私募基金、资管计划等，AB款收益互换模式就此被叫停。
然而，在收益互换新规发布后，私募的“高杠杆游戏”并没有停止。
今年上半年，风险缓释型产品备受追捧。所谓风险缓释型产品，就是信托公司设立信托计划，直接投向某私募基金，私募管理人则须用自有资金跟投一定比例，并与投资人约定风险缓冲期。在约定期限内，私募管理人率先承担产品净值亏损。
“去年以来，股票市场震荡加剧，此类产品由于具备‘保本’迷惑性，因此很受追捧，私募管理人跟投比例也在下降，部分产品的杠杆远高于四倍。”某信托业FOF人士直言。
面对日益流行的风险缓释型产品，监管方再次出手叫停。
沪上某私募合规人士直言，同AB款收益互换、风险缓释型产品一样，DMA业务也存在合规风险和投资人适当性风险。
一方面，资管新规要求，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。DMA产品中的两至四倍杠杆显然与资管新规指引的方向背道而驰。而且今年4月发布的《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》指出，在总杠杆上，私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的200%。由此可见，DMA产品存在合规性问题。
另一方面，尽管DMA采用的中性策略对冲掉了系统性风险，但一旦对冲成本激增，也会出现较大回撤。因此，如果私募或渠道方没有充分揭示风险，极端行情下投资人适当性问题将密集爆发。
部分私募缘何难以“戒赌”？
既然DMA暗藏诸多风险，为何仍有私募“甘之如饴”？在业内人士看来，合规意识薄弱、生存难度加大是两个主要原因。
“光脚的不怕穿鞋的。”沪上某百亿级量化私募高管直言，在私募快速发展中，管理人鱼龙混杂，部分中小私募合规意识淡薄，甚至没有设立专门的合规岗位，因此其展业的部分环节多多少少会存在合规漏洞。“这类私募会觉得，赌赢了就名利双收，赌输了也不过是增加一点合规风险。”该量化私募高管说。
另外，部分私募打擦边球发行DMA产品也反映了当前小私募的生存困境。某小私募有关人士表示，目前管理规模低于10亿元、创始人知名度较低的管理人募资太过艰难。因此，部分小私募铤而走险，通过发行DMA产品、开展通道业务等灰色方式扩大规模，希望能“博出一条生路”。
然而，在多位业内人士看来，牺牲合规性的冒险之举会对管理人造成致命一击。“合规性已成为私募生存的前提，活下来的私募才有可能享受行业大发展带来的红利。”上述百亿级量化私募高管表示，对于中小私募来说，走正道才有未来，提高投研水平、强化直销能力等都是值得探索的可行途径。
