21世纪经济报道记者孔海丽、实习生黄俊钧 北京报道
近年来，我国REITs破风疾行。聚焦到“房住不炒”、住房租赁领域，去年发行的4支保障性租赁住房公募REITs，受到了市场的热烈欢迎，也为整体住房租赁行业提供了一种可以借鉴的发展模式。
今年2月，证监会将REITs试点的投资范围，进一步扩大到了存量商品住宅、保障性住房和市场化租赁住房。未来，政策红利还将在哪些方面持续释放？国内租赁住房REITs市场有多大的规模？租赁企业在这场变革中该如何作为？有哪些标准化操作需要前置化排布，还需要克服哪些困难？
4月15日，ICCRA住房租赁产业研究院院长赵然做客21世纪经济报道“公募REITs宣传周”，将为我们全面揭开REITs如何长远影响住房租赁市场的谜底。
赵然在以租赁住房及酒店为代表的住宿行业深耕18年，深谙从设计开发、成本管控，到运营管理、资产管理、资产证券化等全闭环流程, 参与完成了一系列住宿业国家和行业标准的编写，从不动产金融化的视角，“以终为始”对住房租赁行业进行了深入剖析。
她向21世纪经济报道记者表示，相关利好政策的陆续出台，有助于降低住房租赁REITs项目的发行难度，进一步扩大租赁住房的供应规模。未来，监管层或将在住房租赁REITs的发行指引、扩募以及类型多元化等方面继续出台具体细则。
赵然认为，住房租赁公募REITs发行对整个行业最重大的利好在于形成了商业模型的闭环，相关企业若想在这一队列中脱颖而出，必须保证良好的收益率，需要从产品设计、资产管理、数字化等方面着手。
政策利好有望持续释放
《21世纪经济报道》（以下简称《21世纪》）：3月24日，证监会发布通知，明确落实中央“房住不炒”要求，充分考虑保障性租赁住房的保障属性，鼓励更多保障性租赁住房REITs发行，首次申报发行REITs的保障性租赁住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元，可扩募资产规模不低于首发规模的两倍。将保障性租赁住房的最低首发评估净值要求从10亿元下调到8亿元，有哪些利好影响？
赵然：总的来说，在上上周发布这条政策之后，市场的反馈是非常积极的。需要注意的是，这条政策仅针对保障性租赁住房，并没有涉及其他行业。此前，已经有四支保租房REITs上市的实践案例。而这一政策的出台，则进一步体现了监管层对于保障性租赁住房这一行业更为精准的认识和理解。
从市场端来看，首先，这一政策提高了单一项目作为底层资产发行的可能性。此前的四支REITs为满足10亿元的要求，都是多个项目的拼盘，比如华润有巢REIT和华夏北京保障房REIT均包含了两个项目。而如今最低首发评估净值要求从十个亿下调到八个亿，就可能允许市场上的很多项目可以凭借单一项目去发行。这是因为目前存在很多大型的租赁式社区项目，动辄就有几千套（间）的规模，其单一项目的体量就可能突破8亿元。
其次，这也给予二三线城市一个发行公募REITs的契机。相比于一线城市，在较低能级的城市，受到居民相对较低的收入水平的限制，其租金会存在天花板效应。此时，如果用收益法倒推标的的估值时，那么它们的估值必然不如首发的四支REITs。在这样的情况下，二三线城市公募REITs的发行可能需要多个项目组合在一起，但是现在随着首发规模的要求下降，就降低了这些城市筹集项目来源的难度。
《21世纪》：我们看到对于住房租赁REITs的支持政策力度在不断加大。基于相关政策逻辑，未来政策红利是否有望持续释放，政策将在哪些方面继续给出支持和优惠？
赵然：首先，我相信今年会是政策频发的一年。开年之初发布的“金融17条”其实已经给市场打了一剂强心剂。那么在保租房方面，我认为存在三个可能的政策方向。
第一个方向是指引政策的出台。上周深圳已经对于保租房的公募REITs发行给出了具体的发行指引政策。所以我相信顺着这一政策脉络，在很多城市，特别是一线城市将会对发行保租房公募REITs给出更加细化、可实操可落地的指引政策。
第二个方向是关于保租房REITs扩募的政策出台。四支已发行的保租房公募REITs都面临着后续的扩募问题。目前已经有基础设施公募REITs已经完成了扩募。因此，对于保租房的扩募，我相信未来会有相关的具体细则为其提供一些可行的方向。
第三个方向是关于跨城市、多渠道组合REITs项目的政策出台。从已经上市的四支保租房公募REITs的特点来看，第一，它们都是单一城市的；第二，它们都是单一渠道的。在保租房项目筹集的时候，国家规定了五类渠道，比如在专项用地上新建、“非改租”等。以华润有巢为例，它就是在二次用地上新建的大型租赁式社区。因此，目前保租房REITs的筹集渠道是非常单一的。不过我相信，今年肯定会有关于跨城市、多渠道组合的政策出台，以更好地扩大市场供给。
打通“投融建管退”商业闭环
《21世纪》：去年以来，连续4单住房租赁公募REITs上市。从效果来看，其对保障房的发展、对住房租赁企业的发展有哪些影响？
赵然：第一，这四支保租房REITs不但是对于保障性租赁住房领域而言，而且对于整个租赁住房行业都意味着“投融建管退”的商业模型已经形成闭环。前期各行业主体可以参与投资，后期也有退出的机制，而退出回收的资金则可以再次进行闭环的投资。这一投资闭环的形成对于行业有效扩大供给无疑是最重大的一个利好。
第二，这四支保租房REITs的运行是非常平稳的，这主要是由于相关企业在投融建管退这五个环节都形成了标准化的作业流程。这可以为整个行业提供相应的参考标准，促使行业的运行更加规范、流畅。
第三，它们能使租赁住房行业认识到金融的重要推力作用，并鼓励相关企业参与到金融创新之中。
最后，我还想补充一点，就是除了公募REITs之外，今年的“金融17条”还推出了不动产私募基金，二者可以合称不动产金融。不动产金融化对于目前行业持有且运营的业态而言，是一个很好的金融创新工具。
《21世纪》：前述四支住房租赁公募REITs的认购非常火爆，火爆的原因有哪些，这种态势在后续的发行中能否持续，持续火爆的关键点在于哪些方面？
赵然：对于这四支保租房REITs认购的火爆情形，业内并不感到惊讶。因为保障性租赁住房作为REITs主要底层资产的重要地位，已经得到大量成熟市场证明。以美国、日本的市场为例，租赁住房REITs在整体的REITs板块中有很高的占比，基本在两位数左右。
此外，保障性租赁住房作为底层资产，具备抗经济周期的作用。因为它毕竟是关乎国计民生的产品，所以它的运营是相对稳健和稳定的。相比于股票，其稳定性更类似于债券，因而也吸引了很多追求稳定性的投资者。从保租房REITs前十大战略投资者的构成不难发现，险资机构占据了主要位置。
至于火爆态势能否持续的问题，我认为关键点在于发行的数量是否足够。如果仅凭当前的四支项目，就可能无法持续。但是，随着日后发行数量的不断增加以及项目类型的多元化，这一态势就可以持续。
在住房租赁公募REITs类型的多元化方面，第一就是它需要提供不同的区域选择，不但有一线城市，而且要有强二线和强三线城市。第二就是在产品类型方面，需要考虑形成更好的搭配，比如青年公寓、家庭型社区等等。
我国住房租赁REITs市场广阔
《21世纪》：您估计我国住房租赁REITs的市场有多大？在陆续上市后，总共会是多少支的一个规模？
赵然：目前保租房REITs的发行额一共是56.1亿元，但在整个公募REITs大盘的市值中，占比很低。而从成交额来看则更为明显，其仅占7.3%的比例。我刚才提到，在美国、日本等发达国家的成熟市场中，租赁住房REITs的份额能达到两位数，所以国内的市场还有很大的增长空间，我认为将来的份额一定能提高到两位数。
同时，从REITs发行的数量上来看，目前美国一共发行了23支和住房租赁相关的REITs，而国内仅仅只有4支。不过，无论是从国土面积还是人口数量来看，中国都不逊色于美国。因此未来在国内住房租赁公募REITs的发行数量上，我认为也能有一个和美国市场相媲美的预期。
《21世纪》：相较成熟的海外REITs市场，我国以租赁住房为底层资产的REITs有哪些不同的特征？
赵然：总体上来看，相比于海外的公募REITs，我国公募REITs还是限制在基础设施公募REITs的范围内。而仅就保障性租赁住房的REITs而言，则有如下几个特征。
首先产品的户型受到限制，以70平方米以下的租赁住房为主。
其次，租金也有限价的要求，需低于同地段同档次同品质的其他产品价格。目前在很多城市的实操层面，租赁住房REITs的产品租金一般是打九折。同时，对于租金的涨幅也存在限额。目前大部分地区执行的涨幅限额都是不超过5%。
总而言之，国内对产品租金、定位的限制还是更为严格的。而像美国，比如EQR（Equity Residential）多以高端产品作为底层资产。美国会将租赁住房划分为ABCD等多个等级，EQR的产品等级多为A或B+，对应到国内就是高端公寓的定位。
根据12月份证监会的表态，未来基础设施公募REITs的试点有望扩展到长租房领域，如果能够顺利实现的话，那么国内的公募REITs就能更好地和国际接轨。
此外，在底层资产用地性质的要求上，国内租赁住房REITs市场也和海外不同，有更强的定向要求。例如，竞自持用地、二次用地是可以用于建设租赁住房并发行REITs的。但是对于“非改租”项目，比如商业、办公、工业用地改成租赁住房建设用地，还是存在很多限制条件，亟待突破和克服。
《21世纪》：跟成熟市场比，目前我国做公募REITs在租赁住房领域的扩围，时机是否成熟？还存在哪些障碍？
赵然：我认为目前的时机是非常合适的。因为在“十四五”规划期间，有关部门推出了很多住房租赁的专项用地，可以用于新建租赁住房。而今年是“十四五”规划的第三年，也是攻坚年，我们可以看到很多区域利用释放的专项用地，将陆续推出一大批产品。这些产品的面世有助于推动保租房REITs快速发展。
至于障碍方面，与其说是存在障碍，不如说是在运营、资产管理等方面，整个行业还有更多需要打磨的地方。
第一，已经上市的四支REITs还没有度过一年的周期，所以它们能否满足发行之初的预期分配率，是有待观望的。
第二，由于对租金的涨幅有限制，为了提高收益率和分派率，还需要着眼于提高非租金收入。
再者，对于租赁住房行业，尤其是这四支保租房公募REITs来说，当务之急是如何扩募。因为公募REITs产品发行之后，形成了一个底层资产的标的池，其间有项目的流入与流出
如何将新项目加入标的池中同样是需要考虑的问题。正如我前面所说，希望政策在扩募方面能够尽快出台相应的具备可操作性、可落地性的指引，促进标的池蓄水。
企业该做好哪些准备？
《21世纪》：除了底层资产的质量，运营和管理能力也非常重要，未来住房租赁REITs相关方需要做出哪些进化？
赵然：除了底层资产的质量外，我们最关注的是能否给投资人一个良好的收益率。良好收益率的保证来源于几个方面。
第一个方面就是产品设计。租赁住房行业发展到现在不过十年左右的时间。人的租住需求、生活方式等层面都尚未定型。未来产品只有越标准化，才能使利润能够得到有效提升。
第二个方面是资产管理。资产管理是一个大的概念，聚焦到租赁住房持有运营的业态上来说，则需要满足短期和长期的目标。
短期目标是开源节流，这就涉及如何管理租户、租约。例如，现在保租房规定最长签约时间是三年，那么租约是否是越长越好以及如何控制租约的长度，对于收入最大化都具有重要影响。另外再举一个例子，在租户构成方面，是企业租户占比高好还是散客占比高好呢？像企业租户，他们的入住一次性就能够占据几百套（间）住房，但是租金就因此会有一个折扣。同时，如果他们在某一个时间点退租，那么入住率在这一时间点就会大幅下降。而像散客，虽然他们议价能力弱，但是拓客成本高。因此，如何去评估企业和散客，也就是所谓的B端客户和C端客户的比例关系，也是在实际运营中企业需要考虑的问题。同时，住房租赁行业不是人员密集型的行业，所以数字化、智慧化在这个行业也相当重要，需要不断精进。
在长期目标方面，则涉及如何寻找更多的利润来源点。这个利润来源点往往是一些低坪效的空间，比如地下室等空间。通过设置迷你仓储等方式更有效地利用这些空间，进而创造更多的收益和利润，需要企业在运营管理、资产管理能力上不断进化。
《21世纪》：对于住房租赁企业来讲，要加入发行住房租赁REITs的队列，有哪些标准化操作需要前置化进行，还需要克服哪些困难？
赵然：具体有两个层面的前置化操作。
第一个层面就是企业需要在意识形态和组织架构上进行梳理。
监管层的规定已经很明确了，住房租赁业务要跟传统房地产业务进行剥离。一方面是在意识形态上进行划分，另一方面是在组织架构上进行业务分隔。
第二个层面涉及底层资产，企业必须保证底层资产的合规性。
但这是比较困难的，像我们之前提到的，除了二次用地、竞自持用地等专项用地可以用于新建保租房，其他的筹集渠道或多或少都面临一些历史遗留问题。因此在加入发行住房租赁REITs的队列前，还需克服这些问题。作为专业的智库机构，我们会对企业进行相应的指导。
在完成上述操作后，企业下一步需要关注如何保证收益率的问题。
其实目前在租赁住房领域，有一些利好政策出台。对于租赁住房，财税政策方面已经有减税降费的政策出台。具体而言，租赁住房的房产税可以从租计税，计税基点由12%降至4%；增值税则由6%降至1.5%。但是从租计税的前提是把住房租赁出去，否则，仍需按照从价计税。因此，如何保持一个良好的出租率是需要企业去重视的。
另外，企业在获取竞自持用地时的拿地成本较高，为了满足公募REITs的收益率要求，企业还需要提前就这些竞自持用地形成良好的算账逻辑。
《21世纪》：未来，住房租赁REITs是否有希望扩展到民营住房租赁企业？如果不能，这些企业在REITs的推进中还有哪些机会？
赵然：据我了解，已经有民营企业在积极筹备保租房的公募REITs了。
民营企业适不适合发行公募REITs不是取决于企业的属性，而更多取决于企业的商业模式。目前发行四支保租房公募REITs的主体之所以都是国有企业，是因为绝大部分国有企业都选择了重资产模式。
但是很多民营企业则可能会选择轻资产管理输出的模式，或者说承租经营重资产的模式。所以，我相信未来会有持有重资产的民营企业参与到保租房REITs的发行中。
退一步讲，如果民营企业只持有一到两个重资产，达不到单独首发公募REITs的评估净值要求，那么我建议这些企业可以将手中的资产作为扩募资产，参与到已经发行公募REITs的平台中去。
此外，即使企业不参与公募REITs，也可以在不动产金融化过程中，和私募基金合作。再者，作为具备专业运营能力的第三方，相关企业也可以输出更多的轻资产管理服务，为公募REITs赋能。
公众参与路径
《21世纪》：最近住房租赁REITs领域有一则消息。即收益率要求从4%降低为3.8%，门槛从10亿降低为8亿。对于公众来说意味着什么？
赵然：在近两年的时间，通过国内几十支公募REITs的发行，监管层对各个行业都有了深刻的理解，并按照不同行业对收益率进行了更好细分。住房租赁REITs收益率要求的下调就是这一细分的体现。
与此同时，收益率门槛的降低可以刺激供给，进而扩大公募REITs的供给量。虽然目前采取了宽进的原则，但是收益率在实践中也会不断得到调整。
《21世纪》：相较于产业园、路桥等基础设施领域的REITs，住房租赁距离公众更近，目前依然以机构投资者为主，那么，普通投资者应当如何参与其中呢？
赵然：我个人有幸申购到一支REITs。从我的经验来看，由于其行情火爆，所以类似去打新股，能否申购到住房租赁REITs还需要一点运气的成分。而申购到以后，普通投资者参考股票交易，进行住房租赁REITs交易即可。因为相关REITs在上交所、深交所的投资者个人股票账户中就可以进行交易。
《21世纪》：作为投资者，关注REITs市场与关注个股的方式一样吗？你有何建议？
赵然：正如之前提到的，REITs交易和股票交易类似。从目前的行情来看，上市的保租房REITs在总市值、收盘价、成交量方面都是名列前茅的。对于普通投资者来说，主要需要关注REITs的运营状况，比如租金、入住率等关键指标的变化。这些指标都可以通过季度、半年度以及年度的财报进行监测。
