21世纪经济报道记者唐韶葵、实习生黄俊钧 上海报道
自2021年6月正式启动试点以来，公募REITs已经在产业园、仓储、物流、租赁住房等领域试水。中长期来看，公募REITs是盘活存量不动产的一个非常重要的通道和工具。
在过去不到两年的时间里，已有15只产权类公募REITs上市，总募集资金规模约350亿元人民币，与A股的市值或国内商业和产业不动产规模相比，成长潜力巨大。
就目前公募REITs发行较多的资产类别存量来看，世邦魏理仕数据显示，全国高标仓的体量约为1.2亿平方米；此次公募REITs扩容涉及的购物中心方面，仅计算位于全国一、二线城市主要商圈的优质购物中心体量就达1.2亿平方米左右。此外，保障性租赁住房方面，十四五规划已明确将筹措和建设大概650万套（间）。
自首批产权类公募REITs上市以来，国内主流的一些工业地产、产业地产的发展商，已积极筹备推动公募REITs上市。而在首批上市的一些公募REITs项目中，还有正在进行第二次扩募的情形。
3月下旬，国家发改委和中国证监会相继发布针对消费基础设施和保障性住房的REITs新政，支持消费基础设施建设，将百货商场、购物中心、社区商业、农贸市场在内的各类零售物业纳入公募REIT底层资产范围；针对首次发行的保障性租赁住房项目，将当期目标不动产评估净值门槛从10亿元降至8亿元；对以房地产为底层资产的产权类REIT项目的未来三年净现金流分派率要求从4%降低至3.8%。
公募REITs正通过对商业不动产“投融管退”的渗透，焕新传统产业的结构与运营。4月17日，世邦魏理仕中国区研究部负责人谢晨作客21世纪经济报道“公募REITs宣传周”，分析研判国内运营商手中持有的存量资产，面对时代机遇，如何获取流动性。
优化房企融资比例
《21世纪经济报道》（简称《21世纪》）：此次公募REITs新政对于国内商业地产运营商而言，是打开了融资窗口吗？
谢晨：从顶层战略的角度来讲，公募REITs把整个房地产行业，从原来的开发加销售、高周转高负债、过度依赖间接融资的模式，推向资产管理的模式；从融资的角度来讲，这一模式合理地优化了房企间接融资和直接融资的比例。
另外，从社会机构资金参与的角度来讲，通过公募REITs实际上也吸引更多元化的资金主体进入到房地产特别是商业地产的领域。
如何把房地产和金融更好地结合，优化整个房地产在金融体系里面的结构，同时缓解开发商自身的债务问题？从更宏观的视角上来看，公募REIT提供了一种新的路径和思路。
以此次扩容涉及的购物中心和社区商业而言，从我们研究覆盖的样本来看，位于全国一、二线城市主要商圈的优质购物中心体量达到1.2亿平方米左右，如果把全国所有的购物中心囊括进来，体量会更大。
在购物中心或其他商业地产建设运营的过程当中，往往会沉淀大量的资金。这些资金有开发商、运营商自身现金流在前期的一些投入，也有银行等金融机构的一些借款。
公募REITs是股权融资的一种方式，可以起到优化资产表的作用。这也是去年四季度，有关部门对于房地产行业推出“三支箭”纾困措施的延续。
另外，从一级市场和二级市场定价衔接的角度来讲，新政降低了未来三年净现金分派率的门槛，这更加有利于相关资金在公募REIT的前置环节去介入一些核心类的消费基础设施的投资。
《21世纪》：以商业不动产为底层资产的REITs有哪些不同的特征？哪些类型的资产会更加受益，从而利好哪些类型的公司？
谢晨：从金融产品的角度来看，这和产业类REITs，比如以仓储物流、产业园区为底层资产，或者保障性租赁住房的REITs区别并不是很大。在目前的规定下，它们都是以稳定现金流为底层资产、有非常明确的现金分派规定、中等风险中等收益的金融产品。不过，在底层资产上还是会有差别。
首先，仓储物流、产业园区、数据中心、保障性租赁住房和此次扩容所涉及的消费类基础设施，也就是购物中心或者说零售物业，属于房地产行业不同的细分领域。因而我们所面临的租赁市场的基本面其实是不一样的，供需的结构，租金运行的走势是不一样的。
其次，底层资产的日常运营管理也存在差异。一般意义上来说，作为一个大中型的购物中心，它所管理的租户数量往往会更多一些，对于日常运营管理的复杂程度往往也会高一些。不同于仓储这类资产面对的仅是企业型的租户，消费基础设施不光需要面对企业类型的商户，同时它还承载了很多个体消费者的日常活动。所以它的运营要求会更高、更复杂。
另外，我认为需要注意的一点是，新政当中对于保障性租赁住房的规定有一个突破。在原先的规定中，对于首次进行公募REITs发行，即IPO的底层资产估值的门槛是10亿元人民币。在此次新政中，针对保障性租赁住房，把门槛降到了8亿元人民币。如果从已经上市的4单保障性租赁住房来看，其整个资产包的规模实际上是达到了10亿元以上，但是如果对资产包中单个资产进行估值，则大部分是在3亿元到6亿元之间。
此次扩容给予了开发和持有大量优质零售物业类型的公司比较好的融资和退出通道。此次门槛降低以后，对于持有保障性租赁住房的企业，特别是持有物业位于单价相对比较低的二三线城市，或者一些相对外围区域的运营商或者资产持有人来讲，公募REITs为他们提供了一个更便利的融资和退出渠道。
传统开发模式迎变局
《21世纪》：当下的房地产市场正处于缓慢的恢复期，公募REITs向商业地产的扩容，对手上持有一些比较优质的商业地产的开发商来说，有没有可能在短时间内缓解他们的资金问题，或者说从中短期来看，对他们是否有一定利好？
谢晨：从公募REITs试点扩容到商业不动产，再到真正发行以购物中心为底层资产的公募REITs产品，它是需要一定时间的。所以短期内并不能马上缓解相关企业的资金问题。
另外，从市场承接容量的角度来讲，目前仍然有很多储备项目等待审批上市，这一过程同样需要时间。只考虑项目能否上市，而不考虑金融市场的承接容量，这样的预期也会过于乐观。
《21世纪》：如果要筹备发行公募REITs，这些商业地产商或者说运营商要做好哪些准备工作？公募REITs的扩围或者说门槛的降低，将倒逼开发商做出哪些调整和改变呢？
谢晨：国内的公募REITs目前还在一个试点的阶段，公募REITs的规则和体系还是不完整的。如果和成熟的市场比较，国内的公募REITs试点其实是一个公募基金，加上ABS的双层结构，它并没有单独的不动产公募REITs的一个政策框架或者体系。
由于这一特殊性，从国内公募REITs上市的角度来讲，底层资产的拥有者往往是要先做一个底层资产的剥离，把它注入一个特殊载体公司，然后通过特殊载体公司成立一个ABS。在ABS的基础上，再和公募基金去做嫁接。所以它有一个相对复杂的过程。
从更本质层面来看，底层资产的拥有者最重要的是要有符合公募REITs上市要求的资产。这里面最核心的一点在于，其过去三年要有良好的经营的表现，有持续稳定的现金流，且对于未来的经营表现也有比较好的预期，即对于未来的净现金分派率有较好的约束和预期。
另外，公募REITs这样一个新的融资和退出渠道也代表了新的一种商业模式。
中国房地产行业的主流商业模式还是开发加销售或者开发加运营和销售，这是开发商主导的模式。而有了公募REITs这一退出渠道以后，其一大意义在于把从私募到公募的通路给打开了。
对于持有物业或者开发物业的开发商和运营商来讲，我认为这也会推动他们从原来的开发加销售和运营的角色，更多地往资产管理人的角色去转化。也就是说开发商或运营商不仅要关注前期的拿地以及随后的运营、销售，而且要扮演全流程资产管理人的角色。如果企业把最终的退出定位在公募REITs的时候，那么再往上游环节看，在投融管退的每一个环节中，如何构建相应的能力，将是公募REITs带给这个行业及相关主体的需要深度思考和探索的问题。
《21世纪》：除了资产质量，底层资产的运营和管理能力也很重要。若扩展到商业地产市场，公募REITs对资产管理人的能力和素质有哪些要求？
谢晨：哪怕没有公募REITs这样的通道或者新的制度安排，国内特别是商业地产的开发商和投资商也是在逐步转型的。因为商业地产的业务模式和住宅开发本身就存在非常大的差异。
商业地产的价值其实并不是在销售这一环节实现的，而是要在日常运营、资产管理的过程当中得到不断提升。
公募REITs推动整个房地产行业从开发销售的模式往资产管理的模式去转型。过去对于房企来说，运营管理的能力是非常重要的，当然现在仍然重要。所谓运营管理就是招商租赁、物业管理等房地产项目层面的业务。
而在公募REITs的结构中，为了让房地产和金融能够有更紧密的结合，运营管理就要升级为资产管理。这就要求有关企业把底层资产的运营水平和金融市场上的融资募资以及退出更好地结合起来。
目前一些已经上市的公募REITs正在进行扩募，而未来从资产管理的角度来看，在时机合适的情况下，我们还将看到公募REITs对资产组合中的部分资产进行处置退出。未来随着国内的公募REITs体系更成熟，相关企业或许还将能够进行收购或者参与一些开发类项目，这对原有的开发商向资产管理人角色的转变将起到很大的刺激作用。
如何获取流动性
《21世纪》：如何看待公募REITs作为投资理财产品的现实意义？有哪些因素在影响公募REITs价格走势？
谢晨：第一，我认为公募REITs是一个中等风险中等收益的金融产品。具体来说，相对于更低风险的债券类产品、固定收益的产品来讲，公募REITs提供了一个相对较高的分红率或者说净现金分派率。
如果去和权益类投资，如股票投资做对比的话，公募REITs的波动性往往会更小一些。
从调整后的收益回报来讲，它是中等收益、中等风险的产品，而这样的产品在国内目前的金融产品结构体系中其实是非常稀缺的，这也是为什么公募REITs在上市以后，在金融市场上受到了高度欢迎。
影响公募REITs价格走势的因素，可从房地产市场和金融市场两个层面来分析。一方面，在房地产市场层面上，从产权类公募REITs的底层物业来看，影响因素涉及它的资产运营表现，包括出租率是不是保持稳定，租金是不是在上涨，物业运营的费用是不是得到比较好的控制等。
同时，还涉及租赁市场基本面的宏观预期，比如未来租赁市场是不是继续看好未来的租金，是不是有加速上涨的预期等因素。
另一方面，在金融市场层面：首先，从资金和产品的供求角度来看，产品的稀缺性也会影响其价格。目前的公募REITs在市场上是稀缺的，也就受到了一定的追捧。
其次，金融市场本身具有波动性和风险，也会影响公募REITs的资产价格。这包括金融市场上投资人的风险偏好变化，市场上利率的变化，无风险收益率的变化。
再次，资产管理人的能力也是影响公募REITs产品的因素。产品所体现出来的溢价或者折价往往反映出市场中资产管理人的水平高低。一个好的资产管理人，由于大家对他的品牌以及资产管理能力的信心，往往会带来资产估值上的溢价。这其实和一般股票市场是一样的，比如说行业中的龙头公司、蓝筹股往往在估值和流动性上会有一些溢价。
《21世纪》：目前已发行的基础设施公募REITs主要以内地资本为主要参与方。但是随着扩围，资金的复杂程度会越来越高。您觉得诸如外资等其他类型的资金如何介入公募REITs，是否有相应的渠道或者潜在的趋势？
谢晨：从现有公募REITs试点的制度安排来看，它实际上也允许QFII和RQFII参与到公募REITs的投资中去。如果外资要介入这一市场，它一定要考虑到流动性问题、未来收益退出的问题，以及REITs产品对原有资产组合的影响问题。据我了解，已经上市的公募REITs产品中，上述二者持有份额的占比是非常低的。
从更广义的角度来看，特别是从一级市场商业地产的大宗投资、交易的角度来看，更多的外资主要通过房地产基金模式等私募方式参与，也就是说如果公募REITs是退出的最后一步，那么在公募REITs前的一到两个环节，外资机构有参与进去的契机。
从全链条的角度考虑，公募REITs也给予了很多外资机构更好地参与中国商业地产和产业地产投资的机会。
《21世纪》：相较于目前房地产行业其他的一些表外融资品种，公募REITs发行在成本跟周期上的限制都更多，那对于发行人来说，他们目前要会做出一些怎么样的取舍？
谢晨：对比每一种融资的成本是一个很复杂的考量。而除了成本外，在目前阶段对于很多机构来说，能否打通这一公募退出的通道，获取入场券非常重要。
尽管说现在公募REITs整体的市场容量并不大，但是由于目前扩募的机制安排，以及对未来公募REITs进一步扩容的预期，争取一张打通从私募到公募各个环节的入场券，对于很多资产持有人或者开发商而言都是一个更为重要的尝试。
