人力资源服务板块走出“慢牛”行情，趋势龙头科锐国际10月25日迄今股价累计最大涨幅超83%，北京城乡10月12日迄今累计最大涨幅达66%。
消息面上，人力资源社会保障部近日印发《关于实施人力资源服务业创新发展行动计划(2023-2025年)的通知》，提出培育壮大人力资源服务市场主体，到2025年重点培育形成50家左右人力资源服务龙头企业和100家左右“专精特新”企业。
开源证券分析师初敏在12月21日发布的研报中还指出，人力资源服务行业深度受益疫后复苏，有望率先反弹。疫情三年来，我国青年失业率不断走高，企业需求端求人倍率则常年在1.2以上，供需错配困境明显。放眼海外，欧美、日本放松防疫管控后，海外人力资源巨头收入增速最高接近40%。任仕达、德科集团、Recruit、ADP四家公司2022年第三季度的收入分别恢复至2019年同期的117.4%/102.5%/144.8%/134.3%，净利润分别恢复至2019年同期的164.3%/60.3%/155.5%/148.9%。除德科集团外，营收和净利均高于疫情前水平。
中长期逻辑上，我国2011-2021年就业人口占总人口比例从69.8%下降到63.6%，就业人口绝对量从9.41亿下滑到8.98亿人。人口红利消退促使劳动力市场供求关系转变，企业雇佣成本增加，具备降本提效的人力资源行业渗透率有望提升。2021年我国人力资源市场规模6608亿，天风证券预计21-26年未来复合增速16%。
我国人服行业发展最快的业务分支是灵活用工、招聘和人事代理。其中灵活用工又最为景气。灵活用工指除签订标准雇佣合同以外的非标准用工，核心要素为“降本增效”和“满足用工需求”。
我国灵工行业具有渗透率低、增速高的特点。开源证券指出，美国广义灵活用工渗透率已达到32%，日本约达42%，中国仍不足10%。狭义灵活用工人数差异更为明显，美国成熟市场已达到10%，中国仅不足1%。同时根据易观分析，2016-2021年我国灵活用工行业复合增速达44.09%。按照民生证券假设，2025年我国灵活用工市场规模可达1.9万亿元，2021-2025年行业复合增速为21%。
国信证券指出，人力资源行业整体具备顺周期属性，但灵活用工赛道在经济下行期具备一定逆周期属性，在经济增长不确定时，往往呈现出更强的韧性。2022年10月全国城镇调查失业率为5.5%，城镇青年失业率已达17.9%，灵活用工就业“蓄水池”作用有望凸显。
灵工行业现阶段进入门槛较低，国内企业大多以小作坊的形式存在，行业整体呈现小而散的竞争格局。按照易观分析行业规模为基数，国内前三大灵工企业科锐国际、万宝盛华、人瑞2021年CR3灵工业务渗透率为1.61%，每家企业渗透率均不足1%，行业格局非常分散。民生证券认为，随着国内监管趋严，人力资源服务商的合规成本上升，小作坊企业利润空间被压缩，头部合规企业将受利好。
除了灵活用工外，中领智库在12月5日的研报中还关注招聘(猎头+在线招聘)、人事代理两大细分赛道。
猎头服务具有“面向中高层群体+寻找时间长+成功率低+容错率低”的特点，稀缺性是其高客端价的核心成因。线下猎头平均毛利率可以达到40%以上，线上猎头平台毛利率则更高。中国猎头企业的平均佣金率达到22%左右，同道猎聘的毛利率自2017年以来一直高于75%。高端人才寻访市场具有项目型的特点，极度依赖猎头顾问的个人能力与客户关系，因此猎头行业极为分散。
在线招聘是低频刚需的红海市场，根据BOSS直聘的招股书，在线招聘2020年市场规模达到了552亿元，2015-2020年行业复合增速为23.26%，根据招股书，预计2025年在线招聘市场规模将达到2234亿元，超过线下招聘2226亿元市场规模。
对于以前程无忧、boss直聘为代表的综合类招聘软件，在线招聘行业集中度较高。结合艾瑞咨询的市场规模(不含分类信息平台和其他更为细分的垂类平台的较窄口径市场规模)，2021年Boss招聘/前程无忧/智联招聘/同道猎聘的市场份额分别为26.6%/27.6%/24.7%/16.6%，CR4达到了95.5%。
在B端接入企业的数量和C端每日、每月活跃用户数、营收增速等方面，Boss直聘各项数据均领先，民生证券认为其有望凭借对中小企业的招聘效率的优势，成为行业龙头。
人事代理业务是人事管理的核心业务，包括员工社保公积金代理、在职人事管理服务、入离职管理服务、劳动关系管理服务等。创立初期即具备一定的牌照垄断性质，是传统国企的现金牛业务。
据灼识咨询，2019年行业市场规模为988亿元，2021年预计为1170亿元，其中2016-2021年CAGR为13.25%，低于灵活用工44.09%/猎头21.08%/在线招聘24.23%。外服控股、北京外企(FESCO)、中智集团等几家国资旗下人力资源服务企业凭借先发优势及规模优势，建立深厚品牌壁垒，在人事代理市场居于主导地位。
整体来看，国内人资企业有三大竞争主体，国企、民企和外资企业。
科锐国际属于民营企业，是国内人力资源服务龙头，公司业务以灵活用工为主，兼具猎头和技术服务。公司2022年增持Investigo10%股权，加快国际化布局，2021年境外业务占比达22.53%。2021年公司灵活用工收入为59.31亿元，收入占比84.60%。
北京外企是老牌人力资源国企典范，北京城乡拟通过重组取得其100%股权，1月17日公告重组事项在积极推进中。公司经营业务主要包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。2021年公司业务外包服务收入217亿元，主营业务占比为85.50%；但从毛利来看，人事管理业务虽然主营收入占比仅为5%，毛利贡献占比却达50.43%。
外服控股立足国内华东地区人力资源服务市场，是国内成立历史最为悠久的一批人力资源服务企业，隶属东浩兰生集团，东浩兰生是大型现代服务业国有骨干企业集团。业务外包为公司第一大收入来源，薪酬福利、人事管理分别为第二第三大收入来源，收入占比分别为69.76%、13.03%、10.12%。人事管理和薪酬福利业务贡献主要毛利，2021年毛利占比各为54.21%/26.82%。2022年集团拟计划控股华东地区人力业务外包企业远茂集团，加强公司外包业务的协同性。
不过，有分析人士指出，人力资源行业进入门槛较低，在行业的快速成长期间企业数量将会进一步增加，或造成竞争格局恶化，容易引发价格战进而削弱行业整体的盈利能力。
（文章来源：财联社）
